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• Se incrementa la divergencia entre los mercados de Renta Variable

• Los riesgos justifican la precaución en Renta Fija

• Las acciones de Global Rreal Estate han tenido un comportamiento mejor que el resto de la renta variable global en este mercado alcista y desde el comienzo del siglo XXI. Por ello, es un candidato a la toma de beneficios ya que los riesgos para la inversión inmobiliaria se han incrementado. Reducimos la posición desde neutral a infraponderar ligeramente.

• El mayor factor de riesgo es la crisis de la Deuda Soberana en la zona Euro. Podría argumentarse que la crisis de Grecia puede haber ido demasiado lejos para evitar el contagio.

• Los bancos recibirán el impacto como tenedores de este papel de gobierno contaminado. Ello reducirá su disposición y capacidad para conceder préstamos.

• Así, darán la espalda a gobiernos que se encuentren en problema, dificultando la concesión de nuevas ayudas. Un círculo vicioso en movimiento.

• Estos riesgos reflejan un nuevo movimiento de tierras en el panorama de los mercados financieros, y es una de las razones por las cuales infraponderamos el sector financiero.

• Otro argumento en contra son los máximos de los “Leading Indicators”. Las perspectivas de crecimiento económico, especialmente en la zona Euro, se verán bajo presión con el incremento de los tipos de interés en los países periféricos y los gobiernos aplican (prematuramente) políticas fiscales restrictivas.

• La transición a la “nueva normalidad” con menor apalancamiento supone el mayor reto para los activos de Real Estate, como parece a medida que entramos lentamente en esta fase.

• Las empresas inmobiliarias cotizadas y los REITs se han refinanciado fácilmente en 2009 y este año, pero su apalancamiento se mantiene superior al resto de la renta variable en general. El apalancamiento ha sido el motor de los beneficios en el boom y es poco probable que se repita.

• Otro factor en contra es el tensionamiento de la política monetaria en los mercados emergentes, y China en particular. Aunque no compartimos la creencia de una burbuja, las medidas recientemente anunciadas en China para atajar el boom inmobiliario puede pesar en el sentimiento del mercado.

• No obstante, dado que esas medidas están destinadas a combatir el exceso de especulación, pueden ser calificadas de positivas en el medio plazo desde nuestro punto de vista.

Somos neutrales en Acciones vs. Bonos

• Eliminamos la posición sobreponderada en renta variable frente a fija en nuestras carteras de multi-activos.

• Aunque los fundamentals a medio plazo se mantienen constructivos para los activos de riesgo, el riesgo de una corrección a corto plazo se ha incrementado.

• La preocupación sobre la Deuda Soberana en la zona Euro, la incertidumbre sobre las iniciativas sobre regulación (financiera) y el tensionamiento de la políticas económicas en China han elevado la probabilidad de “event-risk”.

• Por otro lado, somos cautelosos en sectores de renta variable y fija con exposición al riesgo soberano en Europa.

• Se incrementa la divergencia entre los mercados de Renta Variable

• Aumentan los indicios de incremento de la divergencia entre los mercados de acciones. Los principales factores de discriminación son los diferenciales de crecimiento entre los mercados emergentes y desarrollados y las divergencias de percepción sobre los riesgos soberanos.

• Aquellos países con reducidos ratios de endeudamiento sobre el PNB, reducido apalancamiento de su sector financiero, elevada tasa de ahorro y superávit por cuenta corriente serán los ganadores.

• Esta divergencia provocada por el riesgo soberano es bien visible en el rendimiento relativo de Grecia, Portugal y España comparados con Alemania o Francia.

• Creemos que esta divergencia continuará mientras los problemas de deuda de los países periféricos del Euro no se resuelvan. Además, existe el riesgo que los temores tengan su impacto en la evolución de otros países de la zona euro.

• Ello puede suceder de múltiples maneras. El contagio a través del sector financiero es probablemente el canal más importante ya que una quita en la deuda (Griega) podría provocar una ronda de quitas e incrementar la necesidad de mayor capital.

• También, el coste de financiación puede incrementarse, así como la prima de riesgo de las acciones de los bancos. Es por esos riesgos, junto con asuntos regulatorios pendientes, por lo que reducimos aún más nuestra posición en activos financieros.

Renta Variable Regional: preferimos Mercados Emergentes

• Sobreponderamos los Mercados Emergentes. Crecimientos sostenibles, valoraciones atractivas, sólidos fundamentals (bajo endeudamiento, demanda doméstica fuerte).

• Neutrales en Japón. Las posiciones de los inversores y el momentum están mejorando, pero los fundamentales a largo plazo se mantienen débiles.

• Neutrales en Europa. Las valoraciones son atractivas comparadas con las de EEUU, pero la mayor aversión al riesgo beneficia al mercado de EEUU.

• Infraponderar EEUU. Las valoraciones no son atractivas ya que el mercado ya descuenta un crecimiento de los beneficios por acción de +30% en 2010. Menores expectativas de rendimiento.

Tamaño & Estilo

• Sobreponderar empresas de gran capitalización. Momentum de beneficios, valoraciones y cuentas de resultados son más atractivas frente a las empresas de menor capitalización.

• Sobreponderar Valor vs Crecimiento. Los inversores buscan rentabilidad (por dividendo) y la rentabilidad por dividendo en algunos sectores es superior a la que ofrecen sus bonos corporativos.

Los riesgos justifican la precaución

• Los tipos de interés en Grecia y otros países periféricos de la zona Euro se elevó fuertemente ya que los inversores especularon acerca de la posibilidad de un impago soberano.

• El impago de un gobierno de la zona Euro, así como el efecto de contagio a otros mercado de capitales y al mercado bancario Europeo en general, serían sustanciales y muy difíciles de contrarrestar por unos datos fundamentales por muy buenos que fueran.

• Los encargados de la política Europea parece que se han puesto de acuerdo en este aspecto y han incrementado sustancialmente el paquete de apoyo a Grecia. El préstamo de € 110 mil millones del consorcio UE/FMI permite a Grecia financiarse fuera del mercado en los próximos 2,5 años. Con ello, los políticos esperan asegurar los mercados de capitales Europeos.

• Si estas medidas tendrán éxito o no es aún una incógnita ya que las pobres condiciones económicas en Grecia hacen dudar que los objetivos de consolidación fiscal puedan cumplirse.

• Por otro lado, no se puede descartar el riesgo de que otro país periférico necesite algún tipo de apoyo fiscal bilateral. El impacto negativo en el sentimiento de mercado de la manifestación de uno de esos riesgos (no hablar de todos ellos) podría se muy significativo a nuestro modo de ver.

• Hay que resaltar muy claramente que todo esto se mantiene como un escenario poco probable (“tail-risk”), pero creemos que justifica posicionarnos tácticamente más neutrales en nuestra exposición al crédito en nuestras carteras de renta fija.